כששוק האג״ח מתהפך עלינו

עקום התשואות הוא אחד המושגים המעניינים בעולם הפיננסי בגלל שהוא יכול ללמד אותנו על ציפיות המשקיעים. כשמוסיפים את ״הכוח הנבואי״ של העקום, שהצליח לאורך ההיסטוריה לסמן בהצלחה על מיתון מתקרב הוא הופך ממושג מעניין גם לכזה שחשוב להכיר.

בהגדרה היבשה - עקום התשואות משקף את התשואה לפידיון של אג״ח ממשלתיות לפי שנים, כלומר לפי התקופה של האג״ח. בהגדרה טיפה פחות יבשה, תחשבו שיש אגרת חוב לשנה, לשנתיים, לשלוש וכך הלאה ונותנים לכם את התשואה לכל אגרת כזאת. התשואה לשנה היא 4%, לשנתיים היא 4.2% ל-3 שנים היא 4.4% ועכשיו תציירו קו שמחבר את כל הנקודות האלו.

הנה למשל הנתונים נכון לספטמבר 2024:

והנה עקום התשואות: (שזה אומר תכלס לחבר את הנקודות ולצייר את הטבלה שלמעלה)

אג״ח בסופו של יום זו הלוואה לכל דבר ולפי ההגיון הפיננסי, ככל שנותנים הלוואה לתקופה הארוכה יותר, הסיכון גבוה יותר ולכן התשואה צריכה להיות גבוהה יותר. הרי אם אני נותן הלוואה לשנה או ל-10 שנים, אני אפגש עם הכסף שלי עוד הרבה זמן ובתרחיש של 10 שנים יש הרבה יותר גורמי סיכון שעלולים למנוע ממני לקבל את הכסף.

עקום ״רגיל״ הוא בעצם עקום עולה. כלומר עקום שבו ככל שמשך האג״ח ארוכה יותר, ככה התשואה עליו תהיה גבוהה יותר. זה משקף בעיקר את האמונה של המשקיעים שהכלכלה תצמח ושהכל סבבה. אבל מול העקום הרגיל יש גם עקום הפוך, שנחשב לאחד מהאינדיקטורים הפופולארים לאזהרות על מיתון.

עקום הפוך אומר שהתשואה של אג״ח קצרה גבוהה יותר מהתשואה של אג״ח ארוכה. בדרך כלל אוהבים להגיד שהעקום הפוך אם התשואה לשנתיים גבוהה יותר מהתשואה ל-10 שנים (ויש גם מדידה נוספת של תשואה על אג״ח ל-10 שנים מול תשואה על אגח ל-3 חודשים).

למה שהעקום יהיה הפוך? אולי כי המשקיעים צופים שהכלכלה תצמח בקצב איטי יותר ממה שהיא צומחת כעת, או שתיכנס למיתון. בסוף שוק האג״ח זה גם שוק של ציפיות לריבית וזה יכול לקרות אולי כי המשקיעים רואים כעת ריביות גבוהות וצופים שבעתיד הן יהיו נמוכות (שוב, כתוצאה מהאטה כלכלית). לכן העקום בעצם מספר לנו סיפור של הערכות המשקיעים על הכלכלה.

הנה למשל דוגמא לעקום רגיל מול עקום הפוך. שימו לב למשל שהתשואה ל-10 שנים בקו הסגול נמוכה יותר מהתשואה לשנתיים. (זה עקום הפוך).

ועכשיו למציאות

אם נסתכל על האג״ח האמריקאי לשנתיים, מול זה ל-10 שנים אז נראה שמאז יוני 2022 ועד חודש ספטמבר 2024 העקום היה הפוך. זה נחשב לתקופה הארוכה ביותר מאז שנות 80 של האלף הקודמת בה העקום היה הפוך.

הנקודה היא שלא רק שהוא היה הפוך אלא גם ״הפוך עמוק״ שזה אומר בתכלס שזה לא היה הפוך בגלל 0.01% הבדל בין התשואה לשנתיים ל-10 שנים אלא הפוך על אמת. בשיא זה הגיע להיפוך של יותר מ-1%, שזה משמעותי.

בחודש ספטמבר 2024 העקום הפך חזרה לחיובי כאשר התשואה ל-10 שנים בארה״ב עקפה את התשואה לשנתיים.

שימו לב לגרף הבא: זה בעצם התשואה ל-10 שנים פחות התשואה לשנתיים בארה״ב. לכן כשהגרף יורד מתחת ל-0 זה אומר שהעקום היה שלילי. זה לא נגמר פה. שימו לב בגרף לשטחים האפורים, אלו תקופות של מיתון. אפשר לראות שהיפוך של העקום מקדים בצורה כזו או אחרת את ״התקופות האפורות״.

מקור: Federal Reserve Bank of ST.Louis

מה זה אומר על הכלכלה והאם בטוח יהיה מיתון?

אפשר לראות בגרף שהמיתון מגיע בהרבה מקרים דווקא אחרי שהעקום חוזר להיות חיובי (שׁזה כאמור מה שקרה ספטמבר 2024). הנה במרץ 2007 העקום הופך להיות חיובי והמיתון מתחיל כ-10 חודשים מאוחר יותר. בדצמבר 2000 העקום הופך להיות חיובי והמיתון החל 4-5 חודשים מאוחר יותר.

נשים רגע את עקום התשואות בצד. יש עוד אינדיקאטור בשוק העבודה שידע לחזות מיתון בצורה לא פחות מדויקת. בבית ההשקעות מיטב בדקו וראו שבשנה האחרונה גדל מספר המפוטרים והעובדים שסיימו עבודה זמנית כמעט ב-30%. על פי מיטב, עליה חדה כזאת הופיעה בכל 8 המיתונים שהיו בארה"ב מאז 1966 ואף פעם לא הופיעה מחוץ למיתון.

קשה להגיד שמדובר בחוקי טבע והפעם זה יכול להיות שונה מבעבר בשל השפעות הקורונה על שוק העבודה, בעקבות ההגירה המוגברת לארה"ב בשנים האחרונות או בגלל סיבות אחרות אבל בשורה התהחתונה כותבים במיטב - ״המשקיעים צריכים לקחת בחשבון שהסיכון למיתון בכלכלה האמריקאית עלה משמעותית״.

אם נחזור כעת לעקום, אי אפשר לקחת את הנתון הזה ולהגיד שהמיתון הוא עניין ודאי. בכלל, קשה להגיד הרבה דברים בטוחים כשמדובר בשווקים ובכלכלה ואולי בכלל יש נתון אחר שיכול לשנות את הנסיבות. ובכל זאת - לעקום התשואות הזה יש רקורד היסטורי די מוכח כך שלכל הפחות צריכים להסתכל עליו ולהיות ערוכים.